股債配置行不行?

經典比例、利率敏感度、學術研究與實務 ETF 的一次講清楚

0. 引言

在投資世界的資產配置裡，股債配置是很常見、也是很容易被低估的一門經典功夫。因為，它看起來簡單，但背後包含了整套投資邏輯：風險承受度、生命週期、利率環境、通膨 regime、債券定價與敏感度……全部都濃縮在「股票＋債券」這兩個字裡。

如果投資只以為股債配置只是「40/60」「60/40」這種比例遊戲，那會容易低估它的深度。但如果能理解本文後的幾大主軸，就能真正掌握：

• 為什麼債券能讓你的組合「走得更遠」

• 為什麼高通膨時股債反而不再保護彼此

• 為什麼盯著 Fed 沒用，因為債價格並不會乖乖照 Fed 的走勢走

• 為什麼久期、凸性會左右大型債券 ETF 的命運

• 為什麼某些 ETF 明明穩，卻被「匯率」打到變超波動

以下讓我們從最基礎、也是最重要的問題開始──為什麼要股債配置？

1. 為什麼一定要做「股債配置」？

1.1. 股票給的是資本增長的期待，而債券給的是穩定收益

這是投資組合管理的第一課。股票是資產成長的動力，拉高長期報酬，也就是我們追求資本利得；但債券是緩衝器，降低波動、控制最大回撤、讓組合比較「走得下去」，追求的是穩定收益。

很多年輕投資人可能會覺得：

「我年輕、能承受風險，我不需要債券。」

但真正的問題不是「能不能承受風險」，而是：

• 你遇到 −40% 的回撤心理狀態會如何？

• 你是投資 3 年還是 30 年？

所以對多數理智的投資人來說，「組合穩定性」會遠比「組合最大報酬」來得重要。

1.2. 經典的 60/40 ：百年不敗的投資基礎建築

60/40（60% 股票、40% 債券）之所以成為金融界的經典，其實不是因為它績效最好，而是：

• 波動夠低

• 回撤可控

• 報酬率維持穩定

過去 100 年，它比 100% 股票報酬少一點，但標準差低更多，Sharpe Ratio 更高。
也就是說：「讓投資冒更少的風險，卻拿到更好的風險調整後報酬。」40/60 則適合退休、保守、或需要穩定現金流的族群。

• 這張圖展示了經典 60/40（股六成／債四成）投組從 1991–2025 的歷史報酬，可以看到雖然每年震盪不小，但長期平均報酬大約維持在 ６–10% 左右。藍線顯示的累積財富曲線則說明：只要長期持有、穩定配置，複利會把短期波動拉平，讓資產持續向上成長。

1.3. 生命週期法則：120 − 年齡＝持有股票比例

這個 thumb rule 在美國也很流行，忠後的邏輯是：

• 年輕 → 報酬最大化 → 多股票

• 中年 → 有家庭、有責任 → 波動需要降低

• 老年 → 保本優先 → 增加債券比重

雖然不是精準公式，但很好地反映「風險承受度與生活階段」的匹配。

2. 為什麼股債配置能讓投資人更有「生存力」？

2.1 長期年化的結構

從 1980–2025 過去近50年資料來看（粗略平均）：

• 100% Equity：年化約 9–10%

• 60/40：年化約 7–8%

我們會發現，報酬下降幅度不算大，但波動卻大幅下降。

2.2. 最大回撤才最重要

這是投資界最被低估的概念。最大回撤（Max Drawdown）決定你是否能「存活」。

• 100% 股票最大回撤：−50%~-60%（2008金融海嘯時）

• 60/40：約 −30%

心理層面的影響完全不同：能不能在 −30% 持續投入？能不能讓我們在 −40% 不賣出？這些真的不是理性問題，而是我心理層面的行為金融問題。

• 這張圖用 94 年的歷史數據顯示：股越多、報酬越高，但最壞情況的跌幅也越深；相反地，債券配置越高，波動越小、但長期報酬也較低。傳統 60/40 配置的平均年化報酬約 8.8%，在風險與報酬之間取得一個相對平衡的位置。

3. 債券介紹：類型、評等、Segment（期限與風險結構）

你要懂債券，就要先認識三件事：

• 債券「種類」

• 債券「信用評等」

• 債券「期限結構與 Segment」

這三者決定債券的風險、報酬、波動與對利率的敏感度。

3.1. 債券類型

🔹美國政府公債（Treasuries）

• 風險最低

• 流動性最強

• 全球避險資金的中心

🔹公司債（Corporate Bonds）

• 收益高，但有信用風險

• 企業財報影響價格

• 通常久期較短、票息較高

🔹高收益債（HY/Bond Junk），又稱垃圾債

• 票息高

• 但違約風險明顯

• 受景氣循環影響最大

🔹市政債（Municipal）或稱地方政府債

• 在美國有稅務優勢

• 信用與州、市財政相關

🔹MBS（Mortgage-Backed Securities）

• 對利率非常敏感

• 會遇到「提前清償風險」

🔹TIPS（美國通膨保護債）

• CPI-linked

• 高通膨 regime 有用

• 但通膨下降時價格會跌

3.2. 信用評等（Investment Grade vs High Yield）

三大評等機構（S&P、Moody’s、Fitch）大致一致：

• 投資級Investment Grade（IG：AAA ~ BBB）：違約率極低

• 高收益High Yield（HY：BB ~ CCC）：違約率高但票息高

• NR（無評等）：資訊不足風險更高

投資組合的債券通常以 IG 為主。

3.3 期限結構（Segments）

債券的「久期」會決定你在利率變動時會痛多少。

🔹短債（1–3Y）

• 最穩

• 對利率不敏感

• 幾乎像現金替代

🔹中債（3–7Y）

• 核心配置

• 平衡利率風險與報酬

🔹長債（20–30Y）

• 對利率極敏感

• 沒有心理建設者及不打算持有至到期者不建議碰

• 像 VGLT、TLT 一樣一年跌 30% 也不是不可能

4. 債券定價公式與「債蛙陷阱」

4.1. 債券定價公式其實很直白

一檔債券的價格＝未來所有現金流的折現總和：

\(P=\sum_{t=1}^n \frac{C}{(1+r)^t} + \frac{F}{(1+r)^n}\)

C = 每期票息
F = 到期還本
r = 市場要求的折現率

所以可以出看，重點在殖利率r。

4.2. 債蛙陷阱：以為債券跟著 Fed 走 → 結果踩爆

散戶最常犯的錯誤：

「Fed 降息 → 債券會漲」
「Fed 升息 → 債券會跌」

No。真的完全不是這樣。

債券殖利率(或常說市場利率)真正反映的是：

殖利率=無風險利率+通膨預期+信用溢酬+流動性溢酬+期限溢酬

→ Fed 只能控制「短端利率」
→ 但是是由市場決定「整條殖利率曲線」

2022 年就是最好的例子：Fed 還在慢慢升息，但長天期美債殖利率已狂飆(因為當時通膨高達8%)，債券直接暴跌。

而投資公司債則更複雜：還要考慮違約機率、回收率、景氣循環、財報。

簡單來說，如果我們只盯著 Fed升降息來做債券價差會完蛋。

4.3. 學術研究：高通膨 regime → 股債正相關 → 股債雙殺

許多人都以為股債一定負相關。其實不然。

從 1970 到現在，多篇研究都指出：「股債相關性不是固定的，而是『與通膨 regime 高度相關』。」

當通膨低於 3%：

• 股債通常 負相關（很好做 60/40）

當通膨高於 4%：

• 股債通常 正相關（一起跌，2022 最明顯）

代表什麼？

高通膨對股票不好

因為估值公式中折現率上升。

高通膨對債券更不好

因為殖利率上升 → 債價下跌。Ilmanen（2022）、Baele（2020）、Campbell（1996）多篇研究都指出：「通膨是股債最共同的敵人。」

這就是 2022 年我們看到的示範──股票跌、債券也跌，60/40 罕見被打爆。

5. 債券對利率變化的敏感度：Duration 與 Convexity

要理解債價對利率上升或下降為何會跌漲，你一定要懂兩個詞：

• Duration

• Convexity

你如果只懂 Fed升降息，那永遠會被債市電到爆炸。

5.1. Duration：價格對利率的敏感度

久期表示：

利率每變動 1%，債券價格變動多少。

例如：
久期 5 → 利率 +1% → 債價約跌 5%
久期 17（TLT）→ 利率 +1% → 債價可能跌近乎17%

所以長債（通常久期和票期年限高度相關）跌起來時是非常可怕。

5.2. Convexity：不是線性的世界

債券的價格對利率反應是其實是曲線，而不是直線概念(Duration)，Duration對較小範圍的利率變動可以用Duraion得到近似價格變動；但對較大範圍變動則要用曲線來矯正變動。

• 利率上升 → 債價下跌會較慢

• 利率下降 → 債價上漲會較快

6. 常見用於股債配置的 ETF

6.1. 股票 ETF

• VOO / IVV / SPY：S&P 500

• VTI：美國全市場

• VT：全球分散

6.2. 債券 ETF

核心債：

• BND / AGG：全市場投資級債

• SCHZ：成本最低的版本

從風險到更刺激的：

• VGSH / SHY：短債（穩）

• LQD：投資級公司債

• HYG / JNK：高收益債（景氣差很慘）

• TLT / VGLT：長債（利率敏感度超高）一般不建議做基本的配置

• TIP / SCHP：抗通膨債（TIPS）

6.3 熱門股債配置(YP指投網友情贊助)

這是 VT 60% + BND 40% 的歷史回測結果。今年 YTD 報酬約 14.54%，中長期表現也很平均：1 年 13.66%、3 年 13.37%、5 年 7.02%、10 年 7.80%， 2008 至今的全期間年化是 6.56%。

這組合的波動明顯比股票低，最大回撤約 –31%，而且目前距離歷史高點只差 1.47%，代表曲線相當平穩。

所以我們可以知道
60/40 不是報酬要求最高，但可以讓投資人在穩定的心態下好好持有，能把長期複利走得更遠。

6.4. 匯率及稅務：被忽略的最大風險

大多數投資人談債券時，都只聚焦在「利率」「久期」「殖利率曲線」這些金融市場面的變數，卻忘了：對台灣投資人來說，債券 ETF 的回報其實同時受兩條曲線影響——利率曲線，和匯率曲線。

這意味著：
就算你的債券本身非常穩定，台幣／美元的匯率波動依然可能把穩定性完全「扭曲」。

美元升值 → 加成效果（boost）

如果你持有 BND、AGG、SHY、TLT 這些美國債券 ETF，計價貨幣都是美元。台幣投資人最大的特點是：你最終是在台幣世界生活、也用台幣計算報酬率。

因此：

• 債券沒漲

• 但美元從 30 → 32

→ 你會看到「台幣報酬」加成 6~7%。這也是為什麼很多台灣投資人以為自己「債券 hold 很穩」，但實際上賺到的是匯率。

美元貶值 → 破壞效果（drag）

這才是台灣投資人容易踩到的大坑。情況如下：

• 債券沒跌（甚至小漲 1%）

• 但美元從 32 → 30

台幣計算後：

→ 債券小漲 +1%
→ 匯率貶值 −6%

合計你會看到：總報酬 −5%

也就是：債券可以完全沒有波動，但你的帳面卻可能是負數。

這是很多人不理解的現象：「明明買債不是應該穩嗎？為什麼跌得比股票還痛？」答案不是債券本身的問題，而是 匯率波動放大了波動。

台灣人的美債券投資 → 其實是「美元債＋匯率部位」的合成部位

你的 BND、AGG、TLT 不是純債部位。(當然美股也有同樣的匯兌風險
從金融工程的角度來看，你真正買的是：

\(\text{美國債券 ETF} + \text{美金多頭部位}\)

這兩者的波動要合併計算。所以對台灣投資人而言，債券的波動絕不是 3%、5% 那種數字，而是：

• 美債波動（5–15%） ＋

• 匯率波動（5–12%）

——最後結果往往比你想像的更劇烈。

6.5. 稅務面：海外債券 ETF 也有課稅差異

台灣投資人買美國債券 ETF 有兩個需要注意的稅務現象：

配息課 30% 預扣稅（Withholding Tax）

所有美國來源的債券利息收入，都會課預扣稅。你的 BND、AGG、TLT 每次配息都會先被扣 30%。這意味著：你的殖利率直接被打 7 折。例如 BND 配 3.0%→ 實拿大概 2.1%很多人以為債券殖利率很高，但實際到手的沒那麼多。

補充說明：根據實際案例（LQD、BND、BNDX、VCIT 等）

• 美國公債類（UST/Treasury）ETF
  → 幾乎是 100% 全退

• 投資等級公司債（LQD、VCIT）
  → 大約退回 90–93%

• 總體債券（BND、AGG 類）
  → 因為持有債種比較混合
  → 退回比例 不是全退，但也有 70–90% 不等
  

投資警語：

以上數據為歷史回測，不代表未來績效。市場可能出現超出模型之外的波動，任何配置都應依自身風險承受度與投資期間調整。請務必做好分散與風險控管，審慎評估後再進行投資。