恐慌指數的三重奏

從 VIX、VVIX 到 SKEW，看懂市場的多層焦慮

0. 引言：從統計的四個矩看市場的情緒

在所有金融市場的核心，都繞著四個統計量打轉：
平均數（Mean）、變異數（Variance）、偏態（Skewness） 與 峰度（Kurtosis）。

這四個指標其實構成了投資世界的完整情緒譜系：

• 平均數 描述市場的「方向」──投資人預期的報酬。

• 變異數 告訴我們「穩定度」──報酬的波動程度。

• 偏態 則揭露「不對稱性」──市場跌得多還是漲得多。

• 峰度 代表「尾部厚度」──極端事件（黑天鵝）出現的頻率。

這四者構成了投資報酬分布的骨架。而金融市場的恐懼，往往正是來自後兩者：當報酬分布向下偏、尾巴變厚，代表市場對「極端下跌」的敏感度正在上升。

在理論上，我們常假設報酬呈「常態分布」，但現實市場其實沒那麼乖巧。在真實世界的價格波動及報酬率總是「有厚尾、偏左」，也就是跌的速度快過漲的速度。因此，理解波動與尾部風險的統計本質，是閱讀市場投資人心理的第一步。

這也是為什麼，CBOE（芝加哥期權交易所）設計出三個用來觀察「恐懼」的指標：

• VIX：反映市場整體的波動預期（對應變異數）。

• VVIX：反映波動本身的不穩定性（相當於變異數的二階導數）。

• SKEW：捕捉報酬分布的不對稱與尾部厚度（對應偏態與峰度）。

從統計學角度看，這三者並非獨立存在，而是反映「市場分布動態」的三個面向：
VIX 量化了方差，VVIX 量化了方差的不穩定性，而 SKEW 描述分布的非對稱。但可惜的是一般投資人僅僅認識了VIX，也就是我們熟知的恐慌指數。

1. 恐懼的三重奏：從 VIX、VVIX 到 SKEW

1.1 VIX 不只是「恐慌指數」

每當市場劇烈震盪時，我們可以看財經媒體總會說：「VIX 飆升，市場進入恐慌模式。」VIX（CBOE Volatility Index）確實是衡量市場情緒的即時溫度計，但它代表的並非「投資人情緒」這麼簡單，而是 期權市場對未來 30 天 S&P 500 波動率的預期。

它的計算基礎來自跨式（straddle）策略的期權價格：當投資人願意花更多錢買保險，隱含波動率就上升，VIX 便隨之升高。因此，VIX 越高，市場預期波動越大；VIX 越低，表示市場信心較足、波動被壓抑。

S&P 500的VIX長期平均約在 19 左右。若低於 15，代表市場平靜；超過 25，開始進入不安；若衝破 30 或 40，多半是危機時刻——例如疫情爆發、信貸緊縮或地緣政治風險。但問題是：VIX 只能告訴你市場「表面的恐懼」。真正的焦慮，往往藏在更深的層次裡。

1.2 VVIX：恐懼的二階導數

VVIX，全名 “VIX of VIX”，直譯就是「VIX 的波動率」。如果 VIX 是「市場的恐懼」，那 VVIX 就是解讀為「市場對恐懼會不會加劇的恐懼」。

VVIX 的數據來自 VIX 期權本身的價格。當投資人不僅擔心市場會跌，還擔心「VIX 本身可能暴衝」，他們會去買 VIX 選擇權，而這樣的行為會推升 VVIX。

當 VVIX 上升，意味市場對「波動爆發」的預期正在上升。VVIX 若高於 110–120，代表避險需求正在強化；若逼近 150 以上，市場已陷入「恐懼的共振」。

與此相對，當 VIX 低但 VVIX 高時，市場表面看似平靜，實際上暗流湧動。
這種情況常出現在「風暴前的寧靜」階段——波動尚未爆發，但避險資金正在佈局。

1.3 SKEW：黑天鵝的雷達

SKEW 指數（CBOE Skew Index）衡量的是另一種風險——不是平均波動，而是「尾部風險」。它觀察的是深度價外（out-of-the-money）Put 選擇權的溢價。

當投資人特別害怕極端下跌時，他們會搶買這些保險，導致價格比平價選擇權更貴。
這種價格差異反映在 SKEW 上：

• 若 SKEW 約 100，市場認為下跌尾部機率接近常態分佈。

• 若 SKEW 升到 130、140、150 以上，意味市場願意付出更高成本保護自己。

因此，SKEW 可以視為市場對「黑天鵝」事件的警覺程度。有趣的是，VIX 可能在低點時，SKEW 卻在高檔。那表示市場表面平靜、但對潛在災難已高度戒備。這也解釋了為何很多「崩盤前夕」的圖表，VIX 尚未暴衝，但 SKEW 已經先升。

2. 三指標如何交織：恐懼的結構

VIX 告訴我們波動的大小，VVIX 告訴我們波動會不會變得更劇烈，而 SKEW 則衡量市場對「極端下跌」的恐懼。三者的組合，揭示了市場恐懼的層次感。

• 當三者皆低時：市場信心強、流動性充足、避險需求低，通常是牛市中段。

• 當 VIX 與 VVIX 同時上升時：代表波動正在放大，且市場對波動持續的預期也強。這通常出現在修正初期或危機爆發期。

• 當 VIX 仍低、但 VVIX 與 SKEW 已升高時：市場看似平靜，但避險資金在悄悄累積，這種「低波動高警戒」的組合最值得注意。

正因如此，許多專業交易員會同時追蹤這三個數據，用來捕捉「市場尚未表面的不安」。換句話說，VIX 是恐懼的聲音；VVIX 是恐懼的回音；而 SKEW 是恐懼的影子。

2. 1 近期數據觀察（2025 年 10 月）

根據最新資料（截至 2025 年 10 月 17 日）：

• VIX 約在 20 上下，較長期平均略高。10 月中一度觸及 25。這顯示市場波動預期已明顯上升，但尚未進入全面恐慌。

• VVIX 約 115 左右，高於歷史均值（約 86），暗示避險需求擴大。市場開始關注「波動本身會不會暴走」。

• SKEW 約 147.6，屬於偏高水準，意味市場對極端下跌的關注度顯著提升。

三者合起來的訊號相當清楚：

市場目前不在崩盤，但確實進入「潛在風險醞釀期」。

2.2 如何解讀這種結構

1️⃣ 市場雖未陷入恐慌，但信心出現裂痕
VIX 的中度上升意味投資人開始重新評估估值與宏觀風險。這常出現在利率政策模糊、地緣衝突升溫、或財報期前後。

2️⃣ 避險需求的層級提高
VVIX 與 SKEW 的同步高位顯示機構投資人正在重新平衡風險暴露。這些動作會提前出現在選擇權市場，而不是股價上。

3️⃣ 風險在轉移，而非消失
從歷史經驗看，每次 VIX 處於 20 附近但 SKEW 高於 145，都代表市場雖未恐慌，但正準備面對「下一個變數」。這可能是一場宏觀事件（如政策轉向），也可能是市場結構性問題（流動性收縮、套利鏈中斷）。

3. 波動不是敵人

面對這樣的結構，身為投資人不必恐慌，但必須警覺。

檢視曝險與槓桿
若你的投資組合過於集中於高 β 資產（科技、成長股或信用債），當波動放大時會放大虧損。現在是檢討槓桿的好時機。

用選擇權或分散策略管理風險。
不一定要積極做空，但可以透過輕度避險（例如 SPY Put 或防禦型產業配置）降低尾部衝擊。記得：SKEW 高意味保險變貴，但貴並不代表沒價值。

把波動視為訊號，而非噪音。
VIX、VVIX、SKEW 的變化，其實是一種市場語言。VIX 告訴你溫度、VVIX 告訴你溫度的變化速率，而 SKEW 則像氣象雷達，預警颶風形成的機率。理解這語言，比追逐價格更重要。

在不確定中保持流動性與紀律。
市場在高 SKEW、偏高 VVIX 階段容易出現「假突破」與「急跌後反彈」。若有長期資金，不必過度交易；若是短線操作，要特別注意節奏。

4. 小結：恐懼是市場的常態

市場從不缺投資人或交易員的恐懼，只是有時在表面、有時在水下。VIX 告訴你恐懼的強度，VVIX 告訴你恐懼的速度，SKEW 告訴你恐懼的方向。

目前這三者都在中高水準，顯示市場正在「重估風險」。這並不一定預示崩盤，但意味「波動」將再度成為主角。

在這樣的時刻，最聰明的投資策略不是逃離市場，而是理解市場如何定價恐懼，並從中找到紀律與優勢。

註：本文僅供學術與教育用途，非投資建議。

延伸閱讀｜追蹤市場恐懼的三個即時窗口

想更直覺地觀察市場的「恐懼三重奏」，可透過以下三個連結，追蹤指數即時變化與歷史走勢：

🔹 VIX – CBOE Volatility Index
https://finance.yahoo.com/quote/%5EVIX
VIX 是最常用的市場波動率指標，可在 Yahoo Finance 查看即時報價與近五年走勢。

🔹 VVIX – CBOE VIX of VIX Index
https://finance.yahoo.com/quote/%5EVVIX
VVIX 衡量「VIX 本身的波動」，反映市場對避險需求變化的敏感度。

🔹 SKEW – CBOE Skew Index（TradingView）
https://www.tradingview.com/symbols/CBOE-SKEW
SKEW 指數揭示市場對「尾部下跌風險」的定價，可從圖形中觀察高警戒區（> 140）與相對平穩期。