是否想過校務基金能打敗大盤嗎？
從制度目標、資產配置到哈佛校務基金的投資行為，重新理解「長期投資」
0. 關於校務基金的真正目標
0.1. 校務基金到底是什麼？
校務基金本質上是一個永久性資產池（perpetual capital）。它存在的功能不是為了某一個年度支出、某一屆學生獎學金的頒發，甚至不是為了現任校長，而是要在理論上無限長的時間軸上，穩定支撐：
教學與研究支出
教授薪資與講座
獎助學金與學生補助
校園與研究設施維護
所以從這一點，我們可以看出和一般投資人「累積財富、退休花用」的邏輯，已經出現第一層根本上的差異。
0.2. 校務基金的資金來源，決定了它的投資自由度
校務基金的資金，主要來自以下兩個主要的來源：
A. 校友與社會捐贈
多數捐贈是「restricted funds」，因此用途在法律上會嚴格限制，可能只能用於某學院、某科系、某研究方向。像前陣子政大收到一筆鉅額捐款指定蓋學生宿舍。
B. 校務基金本身產生的資產收益
有些學校本身就是大型地主或資源擁有者。經典例子是德州大學系統，校務基金與石油、天然氣探勘權高度相關。所以，這告訴我們一件常被忽略的事實：校務基金不是一個「可以任意調整、隨時 all‑in 大盤」的資金池。
1. Payout ratio：校務基金制度設計的核心
1.1. 為什麼校務基金的 payout ratio 長期落在 4%–5%？
在討論校務基金的投資績效之前，若不先理解 payout ratio（撥付率） 的制度意義，幾乎必然會誤判校務基金的表現。從哈佛校務基金 FY2016–FY2025 的資料可以清楚看到，其 payout rate 長期穩定落在約 4% 到 5% 區間，幾乎未曾因單一年份的市場報酬而出現劇烈變動。
校務基金的邏輯並不複雜。若假設長期名目投資報酬約落在 8%–9%，再扣除約 2%–3% 的通膨侵蝕，剩餘可供實質支出的空間自然約為 5%。這樣的 payout 設計，目的並非最大化當期支出，而是確保基金在不侵蝕實質資本的前提下，能夠長期、穩定地支援校務運作。
也就是說明，payout ratio 本身就是校務基金最重要的風險控制工具之一，而不是績效好壞的附屬結果。
2.2 當校務基金遇上市場劇烈波動：與 S&P 500 的對照意義
從上述圖表來看，放在美國股市的長期背景下來看，其制度差異便顯得格外清楚。
以 S&P 500 為例，2009 年金融危機後，該指數出現超過 20% 的強勁反彈；2021 年，S&P 500 同樣在貨幣寬鬆與科技股推動下錄得約 27% 的年度漲幅。然而，這些「市場的爆發性年份」，並沒有對哈佛校務基金的 payout 或 distribution 造成對稱性的衝擊。
相反地，圖中紅線所代表的校務基金年度投資報酬，呈現出與股票市場同樣劇烈、甚至更為放大的波動性：2009 年接近 -27%，2021 年超過 +30%。但與此同時，灰色柱狀所顯示的實際可用於校務運作的 distribution，卻是一條幾乎單向、平滑向上的軌跡。
這正是校務基金制度核心所在。投資報酬可能還可以、但也必然會劇烈波動，但校務支出不被允許隨之劇烈起伏。
2.3. 為何校務支出時常和當期投資報酬「脫鉤」
若以一般投資人的直覺來看，市場大賺之年，理所當然可以多花；市場大跌之時，便應該縮衣節食。但對校務基金而言，這樣的思維恰恰是必須避免的。
學校的教學、研究與人事支出，具有高度的剛性。教授聘任、研究計畫、學生補助，並不因股市漲跌而隨意中止或啟動。因此，若校務基金的支出直接綁定當期投資績效，等同於將學校營運暴露在金融市場的即時波動之中，這不僅違反教育機構的公共使命，也破壞了跨世代公平的基本原則。
正因如此，即使在 2008–2009 年全球金融危機期間，或 2022 年市場顯著修正之後，校務基金的 distribution 仍未出現斷崖式下滑；同樣地，在 2021 年這類市場狂熱的年份，distribution 也沒有因為投資報酬爆發而突然跳升。
市場大賺，不代表學校可以亂花；市場大跌，也不代表學校必須立即縮編。這正是 payout ratio 穩定存在的制度意義。
2. 為什麼校務基金常常「表現不如大盤」？
2.1. 問題本身就問錯了：拿校務基金對比大盤，是類型錯誤
「既然 S&P 500 長期年化報酬接近 10%，為什麼校務基金不乾脆直接買大盤？」
這個問題乍聽之下合理，卻其實隱含了三個彼此交織、但全部不成立的錯誤前提。
第一，它假設校務基金的投資目標是最大化報酬。
然而，從制度設計來看，校務基金的首要任務並不是「賺多」，而是「在任何市場情境下，都能穩定產生可預期的現金流」。對哈佛這類大型研究型大學而言，校務基金每年需支應的支出，約占學校整體營收的三至四成。這些支出包括教授聘任、研究計畫、學生補助與校園維運，具有高度剛性，並不隨市場好壞而彈性調整。
在這樣的約束下，單純追求最高期望報酬，反而可能放大「在最差時刻被迫賣出資產」的風險。
第二，這個問題假設校務基金可以完全自由配置資產。
事實上，多數校務基金是由大量「用途受限（restricted）」的子基金所組成。以哈佛為例，超過八成的捐贈資金在法律與捐贈契約上，都被限定用途或資產形式。基金管理者並不能因為看好某一年度的股票市場，就任意將所有資產轉換為大盤部位。
因此，將校務基金視為一個可以像 ETF 一樣隨時調整權重的投資組合，本身就是對其結構的誤解。
第三，這個問題假設校務基金的風險承受方式，與一般投資人相同。
一般投資人若在某一年遭遇大幅回檔，最壞的情境可能是延後退休、降低消費，或承受帳面虧損；但校務基金若在錯誤的時間點承受過高風險，後果是「學校被迫縮減教學與研究資源」，這不只是財務問題，而是公共使命的失敗。
在這樣的風險結構下，要求校務基金像追蹤指數基金一樣承擔完整市場波動，並不合理。
2.2. 捐贈限制與稅務誘因，讓「和大盤比」在實務上失去意義
即便暫時不談制度目標，只從實務層面來看，校務基金的投資行為也很難與大盤形成可比性。其中一個最常被忽略的因素，是捐贈資產本身的來源與型態。
在美國高等教育體系中，捐贈行為往往與稅務規劃高度相關。捐贈人常選擇將「已大幅增值的資產」直接捐給學校，例如特定公司的股票、不動產，甚至私募股權或創投份額。對捐贈人而言，這樣的安排可以避免資本利得稅，同時達成公益目的；但對校務基金而言，卻意味著資產配置的起點，往往是在市場循環的某一特定階段，而非「最佳配置時點」。
例如，在科技股長期上漲後，學校可能收到大量集中於單一產業或單一公司的股票捐贈；在創投熱潮期間，也可能承接流動性極低、估值不透明的私募資產。這些資產短期內不一定適合出售或重新配置，但它們的存在，卻直接影響校務基金的整體報酬表現。
在這種情況下，將校務基金的實際報酬，與一個可以隨時進出、完全流動、且不受用途限制的 S&P 500 指數相比，本身就缺乏公平性。兩者承擔的，不是同一種風險，也不是同一種約束。
2.3. 回到校務基金真正的 KPI：能否在波動中持續支付 payout
若將視角從「報酬率比較」拉回到校務基金的實際功能，其真正的績效指標其實非常單純。
問題不在於「某一年有沒有跑贏 S&P 500」，而在於：在市場劇烈波動之下，校務基金是否仍能穩定支付既定的 payout，並維持學校正常運作？
從上述的數據可以看到，即使在投資報酬高度不穩定的期間——例如金融危機後的負報酬年份，或疫情後市場快速反彈的高報酬年份——哈佛校務基金的 payout rate 仍大致維持在 4%–5% 區間，實際用於校務運作的 distribution 也呈現長期平穩上升。
這代表校務基金並未因短期市場表現而改變其支出承諾，反而成功地將金融市場的不確定性「吸收」在資產端，而非轉嫁到校務端。
只要在最艱困的市場環境中，校務基金仍能如期支應教學與研究支出，那麼從制度設計的角度來看，它就已經完成了任務。在這樣的框架下，所謂「跑不贏大盤」，並非失敗的證據，而是選擇了承擔不同責任後的自然結果。
4. 從資產配置看哈佛校務基金
4.1. 從配置結構出發，而不是從報酬出發
根據今年20205年的財務報告內容（page 26），哈佛校務基金的整體資產配置，並非集中於單一市場，而是橫跨公開市場股票、固定收益、私募股權與創投、對沖基金與多策略，以及不動產與自然資源等實體資產。這種配置結構，乍看之下複雜而分散，但其背後邏輯其實非常簡單——不是為了追逐單一資產類別的最高報酬，而是為了避免在任何一種市場情境下，校務基金被迫在錯誤的時間點出售資產。
4.2. 分散的真正目的，是讓支出不被市場節奏左右
一般投資人談分散，往往是為了降低波動或提高風險調整後報酬；但對校務基金而言，分散的真正目的其實更為現實，也更為嚴格——確保校務運作不會被市場波動綁架。
校務基金每年必須支付固定比例的 payout，以支應教學、研究與行政運作。這些支出並不因市場好壞而消失，也無法隨意延後。若資產過度集中於單一市場，當該市場進入劇烈修正時，基金管理者便可能面臨「在價格最不利的時候，仍必須出售資產以滿足現金需求」的困境。這種被迫賣出的風險，才是校務基金最希望避免的核心情境。
4.3. 從兩季 13F 股數變化，看校務基金的實際決策方向
若將注意力集中在兩季 13F 的「股數變化」而非市值占比，校務基金的行為邏輯其實相當清楚。多數核心大型持股——例如 Alphabet、Amazon、Booking Holdings、Meta Platforms、以及 Microsoft——在兩季之間股數完全不變。這類「完全不動」的部位：這些資產被視為長期結構性核心配置，而非用來進行戰術性調節的工具。
真正有資訊含量的，反而是那些出現明顯「加減碼」的標的。首先，在減碼端，像 Broadcom 與 NVIDIA，分別減少約九萬與七萬多股，顯示校務基金在半導體與 AI 相關產業高度共識形成後，主動降低單一產業循環的曝險。這類減碼並非全面撤出，而是維持核心部位的同時，壓縮邊際風險，屬於典型的風險再平衡行為。
另一方面，Maze Therapeutics 與 PureCycle Technologies 的股數大幅下降，則更接近「結構性調整」。特別是 PureCycle，由普通股轉為其他形式持有，已不適合再用單純的增減碼邏輯解讀，而是反映投資工具或持有架構的改變。這類變化，與市場情緒關聯度反而不高，更像是內部投資架構的整理。
真正值得進一步討論「方向與成本」的，其實只剩下三個明確的加碼標的，而且這一點非常關鍵：不是所有加碼，都值得談成本。
首先是 iShares Bitcoin Trust ETF。IBIT 的股數從約 190 萬股，暴增至超過 680 萬股，新增接近 500 萬股，是本次兩季比較中最顯著的行為。由於 ETF 的價格透明、流動性高，且加碼幅度巨大，這是少數可以合理推估「增持成本區間」的標的。從申報市值與股數推算，其新增部位並非集中在單一極端價位，而更像是在一段期間內分批建立，這顯示 IBIT 並非被當作短線交易，而是被正式納入長期配置框架中。這樣的行為，重點不在於是否看多比特幣短期走勢，而在於承認其作為一種非傳統、低相關性資產的角色。
第二個是 SPDR Gold Trust。GLD 的股數幾乎翻倍，這一點在行為上與 IBIT 形成有趣的對照。兩者同樣是 ETF、同樣具備高流動性，但背後的配置意涵並不相同。黃金在校務基金中，更偏向長期風險對沖與購買力保護工具，其加碼節奏相對平穩，也意味著其「增持成本」並非重點，真正重要的是在資產配置中提高非股權、非現金流資產的比重。
把這這些加減碼標的與前述減碼行為放在一起看，可以清楚看出校務基金的整體方向：降低對單一科技與產業循環的集中曝險，同時透過 ETF 形式，引入與傳統股票市場相關性不同的資產，且刻意避免一次性押注。
5. 一般投資人可以借鏡的地方
校務基金真正值得學的是它們如何面對不確定性。對個人投資人而言，關鍵不是「照抄配置」，而是真正理解哪些原則可以移植，因為條件本來就不相同。
5.1. 可以學的三件事
A. 分散不是為了賺更多，而是為了活得夠久。
校務基金分散配置的核心目的，是避免在市場最差的時刻被迫賣出資產。對個人投資人來說，過度集中往往不是報酬的來源。分散的真正價值，在於讓你能承受波動、留在市場中，而不是每一年都追求排名。
B. 先決定支出與風險邊界，再談投資策略。
校務基金會先訂好 payout 規則，投資只是為了確保這個規則能被滿足。個人投資也是如此，先想清楚什麼情況下需要用錢、能承受多大的波動，投資選擇反而會變得簡單，情緒也更穩定。
C. 長期視角本身，就是競爭優勢。
校務基金最大的優勢不是選股能力，而是能承受短期落後而不改變方向。在資訊與比較充斥的市場中，願意放棄短期績效競賽，專注長期目標，本身就是少數人的能力。
5.2 個人不該模仿的地方
校務基金的投資期限幾乎是「永久」，而個人投資終究會面臨提領階段，這使得風險承受能力本質不同。此外，校務基金享有不同的稅務條件，也能配置大量非流動性資產，這些條件多數個人投資人並不具備。理解差異，才能避免錯誤學習。
5.3 如果要「借鏡」校務基金精神，ETF 可以怎麼選？
真正值得借鏡的，不是買哪些資產，而是用結構來管理風險。對個人投資人而言，一個清楚的三層架構就已足夠。
核心部位負責長期成長，通常以全球股票型 ETF 為主；如：VT
防禦部位用來降低波動，例如投資級或短天期債券 ETF；如：BIL
衛星部位比例不必高，但功能明確，可選擇 REITs、商品，或極小比例的數位資產；如：VNQ
這樣的配置未必每年打敗大盤，但它的價值在於：多數時候，你不需要因市場劇烈變化而推翻原本的計畫。
透過YP-Finance，我們可以研究看看這是否貼近校務基金精神的簡化配置：
以 Vanguard Total World Stock ETF（VT） 作為核心，承擔全球股市的長期成長；
搭配 Vanguard Real Estate ETF（VNQ） 與 SPDR Gold Shares（GLD） 作為實體資產與通膨對沖；
再用 SPDR Bloomberg 1-3 Month T-Bill ETF（BIL） 提供流動性與波動緩衝。
從結果來看，這個組合的年化報酬約 7.6%，波動（年化標準差）約 10%，最大回撤落在 −38%。它不是追求「每一年打敗大盤」，而是在長時間軸下，讓投資人撐得過景氣循環、股災與政策轉折。
寫在最後
配置最重要的訊息只有一個：先用結構把風險管理好，報酬才有意義。
這也是為什麼校務基金與長期投資人，關心的從來不是單一年份績效，而是「能不能長期活下來」。
電子報讀者專屬會員優惠
我依照 CFA 協會的專業行為與道德準則，必須在文章中揭示：本文含有合作推廣內容，透過我的專屬連結與優惠碼訂閱服務，我將獲得部分推薦回饋（referral）。
目前YP指投網 (點擊連結前往YP指投網)會員分為兩種年度方案：
Premium：適合想更系統化進行投資分析、建立觀察清單與回測能力的使用者
原價 NT$2,388／年，使用折扣碼後 NT$2,030／年（約省 NT$358）Premium Plus：適合已進入退休或長期規劃階段，希望一站式完成完整規劃的人
原價 NT$7,188／年，使用折扣碼後 NT$6,110／年（約省 NT$1,078）
🎁 電子報讀者可使用專屬折扣碼 【HAVING】
年度方案皆可享 85 折優惠
警語
本文內容僅為影片分析的示範教學，並非任何投資建議或投資標的之推薦。金融市場存在風險，過去績效不代表未來結果，投資人應依自身風險承受度與財務狀況，審慎評估相關投資決策。
寫作揭示
本文在研究整理、資料彙整與文字潤飾過程中，使用 AI 作為寫作與結構輔助工具，最終觀點、分析取捨與立場判斷仍由作者自行負責。