一篇還沒發表就引爆＂台灣" 投資圈的論文：

為什麼說 1/3 美股 + 2/3 國際股 + 幾乎 0% 債券，比 60/40 更好？

最近有點熱門的話題不是 CPI、也不是升降息，更不是 AI 產業，而是一篇 還沒有正式發表、只是僅僅放在 SSRN 的工作論文。上週六的一日工作坊，有小夥伴來問我這篇論文。我研究了一下，發現也有不少粉專在討論這篇論文，但討論的角度似乎有點誇大了：它在全球財金社群炸開，甚至有文章形容這篇論文為：「可能改寫未來退休投資邏輯的論文」

這篇論文是 《Beyond the Status Quo: A Critical Assessment of Lifecycle Investment Advice》。雖然目前僅是 working paper，但三位作者都是學術圈的大腕，長期研究退休金融、生命週期投資、避險理論。因此即使未正式出版，但在專業圈仍造成不小的震撼。

我花了一點時間讀了這篇論文，再用 YP 指投網 模擬 ETF 版的結果，發現：雖然論文的結論非常驚人，但用ETF 實做卻得到不太同的結果。

於是我整理成這篇筆記，試圖從幾個角度理解這件事情：

1. 這篇論文為什麼如此顛覆？是被誇大嗎？

2. 論文本身有哪些研究上限制？

3. 這是新概念嗎？但其實 CFA Level III 早就講過類似觀念！

4. 為什麼用 YP指投網的退休功能 ETF 回測後，會得到截然相反的結論？

並且討論論文中最重要的三張圖表，以及 ETF 主要資產的相關性矩陣，讓我們一次掌握差異原因。

1. 為什麼論文敢挑戰整個投資界？

許多人包括你我在課堂上被教了數十年的投資觀念，大概包括：

• 年輕人要多買股票：因為風險承受度高。

• 年紀越大越保守，尤其是許多教科書告訴我們債券在退休期間能降低風險

• 全球分散是有效的，因為美國相對全世界估值往往較高

• 60/40 是穩健的「黃金比例」

但這篇論文直接翻篇許多投資上的理所當然。這篇研究看的是 1900 年以來的跨國實質資料（而不是 ETF 時代的 20 年），得到和我們這些年來完全不同的世界觀。而真正引發震撼的原因，是作者在數據中看到了三件「平常我們不會注意」的事。

1.1. 第一個震撼：債券在長期反而更危險

許多投資人都認定債券是穩定的資產，但那是對短期債券而言。如果時間橫跨 30 年時，論文告訴我們一件非常反直覺的事：債券的風險會隨時間累積，越長越危險；
股票的風險會隨時間平均化，越長越穩定。這中間的原是為什麼？因為股票具備強烈的均值回歸（mean reversion），而債券的均值回歸極弱。

論文中圖表告訴我們更糟的是：長期來說，債券與通膨呈現高度負相關（–0.78）。也就是說，只要通膨一上來，債券持有人等於被通貨膨脹全面攻擊（像是2022年高通膨讓股債雙殺)。這對「退休期間要靠固定收益資產過日子」的投資人來說，是致命風險。因此，從跨百年的角度來看，股票比債券更能守住購買力、也更適合用於退休期間。

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1.2. 第二個震撼：最佳資產配置，其實跟年齡無關

論文直接否定整個 TDF（Target-Date Fund, TDF）的核心概念：越老越保守。原因很簡單：年齡並不是投資風險來源，但人力資本(Human Capital) 和通膨才是。

假設投資人的收入高度穩定（如老師、公務員），其實相當於在人力資本的「隱形債券」非常多，理論上更應該多持股票。
反之，若薪水高度和景氣循環相關（如科技業），人力資本就像高 Beta 股票，就應該降低股票曝險、增加債券部位。

也就是說：真正該調整資產配置比例是隨著職業風險高低，而不是隨著歲數。這個觀念其實早就存在於 CFA Level III 裡，但很少人真正落實。所以這篇論文也不是提出什麼新概念。

CFA Level III 在講「人力資本（Human Capital）＋金融資本（Financial Capital）」時，強調兩件事：

如果你的工作風險高，就不應該買高風險產業的股票

例如：

• 是科技業工程師 → 就不應該重壓科技股

• 在能源公司 → 顧問就不應該建議客戶買大量能源股

• 在銀行業 → 就不建議大量買金融股

原因：你的薪水（人力資本）和公司的股價高度相關，等於你人生的風險已經集中。

如果再買同產業股票，就會疊加 cyclical risk，萬一在同一個景氣周期同時失業＋投資大虧。CFA 把這叫做：

Hedge Human Capital Risk（用投資組合避開薪水的風險）。

1.3. 第三個震撼：最佳配置竟然是 33% 美國、67% 國際股票、幾乎 0% 債券

這篇論文的最終結論是視覺化結果（Figure 4）非常震撼：

• 美國股票比例始終維持 30–35%

• 國際股票始終在 60–70%

• 債券接近零點幾％的水準

• 整個人生中幾乎不需調整

你沒有看錯——這個組合並沒有傳統生命週期當中強調的 glide-path（老化曲線）。而更驚人的是：這個組合的退休破產率，遠低於 60/40 與 TDF。文中提到的破產率

60/40 約 17%
TDF 約 20%
33/67 的破產率只有 6–7%

這也是為什麼這篇論文引發如此激烈討論。

２. 論文的研究限制：哪些地方要小心？

任何學術研究當中，模型都會有其假設，所以這篇論文也不例外。以下幾點非常值得投資人注意：

2.1. 完全沒有納入「房地產」或「替代性資產」

對於包含房貸、房屋資產的家庭來說：房地產是屬於長期增值的資產，而房屋本身就是 real asset（抗通膨）的資產，如果把使用房貸的槓桿效果會使得情況更加複雜。也就是說，如果論达把房地產這個資產納入，結論會大不相同。

因此：論文偏好全股票投資組合，是在未考慮房地產的純金融資產世界下得出的。

2.2. 很多國家的歷史資料其實不完整

例如：

• 新興市場資料歷史很短

• 戰爭/政變/資料品質落差

• 美國有 survivor bias（倖存者偏誤）

當你用長達一百多年的多國(39個國家)資料做推論時：樣本穩定性與結構斷裂的風險非常明顯。

2.3. 模型假設「可持續提領」，但市場並不總是可預測

例如：

• 長期通膨激增（70s）

• 新興市場大崩盤

• 美元指數周期

• 各國政策風險

論文的最適結果依賴於表一當中「平均數」，而真實市場不一定平均回歸得這麼快。

2.4. 未考慮「投資人實際行為及偏誤」

例如：

• 高波動下 panic selling

• 行為偏誤

• 家庭開支不平滑

• 健康支出會突然跳高

許多財務顧問實務上之所以建議債券，不是因為模型的假設，而是因為：客戶實際上無法承受大波動。這也是論文最大的爭議點之一。數學上的最佳解往往是投資人無法承受的高波動資產組合。

3. 用ETF實測後，結果竟然完全相反？

為了驗證資產配置的想法，以下使用台灣投資人比較容易買到、也是較能對應論文資產類別的 ETF 來回測，包括：

• VTI：美股全市場

• VEA：已開發國家（不含美國）

• VWO：新興市場

• BND / AGG：美國債券

接著套入論文提出的三種最核心配置，結果卻讓人訝異。

A 組合：論文推薦的 33% / 47% / 20%（美國 / 已開發 / 新興市場）

退休成功率只有約 58%。也就是說：論文當中稱為「最優配置」的組合，在近 20 年 ETF 資料中，表現居然偏弱。

B 組合：100% VTI（純壓美國）

退休成功率高達 85.5%。這是在近二十年 ETF 時代非常典型的結果：因為從08年美國開始QE後，幾乎沒有像是08或00年的金融危機。

C 組合：60/40（VTI + BND）

退休比前面兩組成功率更高，約 91.6%。ETF 資料的 60/40，不僅沒有失效，反而在低利率年代表現相對亮眼。

D 組合：更激進的全球分散（20% VTI + 50% VEA + 30% VWO）

退休成功率只有 47%。當國際股 (VEA+VWO) 比重越高，退休成功率反而越差。
這幾乎與論文的方向幾乎完全相反。

4. 為什麼 ETF 回測與論文結論會「完全背離」？

這其實是本篇文章最值得討論的核心。原因並不複雜，只是我們把「ETF 流行時代的 20 年資料」當成世界全貌，而這篇論文看的，是「跨越百年的全球資料」。這兩者描述的是不同的金融故事。

4.1. ETF 世代的美國強到不像話，但這不是歷史常態

在2000 年後，美國靠科技、創新、美元獨強，幾乎整整二十五年領先世界。但從 1900–2022 的跨國資料來看，美國並非一直是第一名：比如說：日本曾在 1980s 全面大贏美國，歐洲各國也在多個年代領先，而新興市場在 2000–2010 大爆發。但論文是站在「百年報酬的輪動」來做推論。但ETF 則是呈現「美國在這科技年代中，單邊壓過所有人」。就算是一樣的模型假設在兩種不同時空背景下，當然會得出不同答案。

4.2. ETF 時代沒有輪動，所有市場都跟著美國走

在資料日期當中，我們可以發現：

• VTI 與 VEA 相關性高達 0.88

• VTI 與 VWO 也有 0.75

這代表什麼？所謂「全球分散」的觀點，其實在從07年後等於「跟美國一起漲跌」而已。沒有輪動、沒有獨立報酬，自然也沒有論文模型裡的「全球平衡」。

4.3. ETF 資料中的國際股，比美股波動更大、報酬更低

從相關矩陣當中可以看出從07年後：

• VEA、VWO 波動度比 VTI 還高

• 報酬卻顯著落後

這對退休退劃的模擬非常致命：高波動 + 低報酬 的資產會降低成功率。但論文資料中的國際股故事不是這樣的，可是進入 ETF 時代的國際股確實是。

4.4. 債券在這個ETF 世代表現太好了

QE或低利率年代讓債券長期走牛，這讓 60/40 在成了明星策略。但如果把時間放到 1970s 或 2021–2023來看：

• 債券大跌

• 高通膨侵蝕購買力

• 股票反而抗通膨

這就與論文觀點正好吻合。但 ETF流行時並不是發生1970年代，而2022年的高通膨也僅維持兩年左右，因此看不到論文強調的問題。

寫在最後：那麼，我們到底該相信誰？

我個人的讀完論文及跑數據的結論是：兩者都沒有錯，只是用不同角度在回答不同問題。論文告訴我們：如果未來像過去百年，最佳配置可能會長這樣(但還有我們前述討論的模型限制)；但近年來的ETF 告訴你：如果未來像 2007–2025，美國 All the Way 不會錯，所以要看不同時間尺度的投資觀，才能得到比較接近正確的答案。

警語：

本文內容整理自論文模型結果，其結論依賴特定假設與歷史資料，未必能完全反映真實市場情況。投資人實際面臨的行為偏誤、房地產、稅務、政策與國別風險，均未在模型中充分考量。本文僅供研究討論，非投資建議。