MSCI 計劃剔除 Crypto Treasury這類DAT公司
全球指數編制邏輯正面臨重大重寫
0. 引言：MSCI 的大動作
2025 年 10 月，MSCI 悄悄發布了一份諮詢文件，詢問市場是否應該將「數位資產金庫公司（Digital Asset Treasury, DAT）」從其全球股票指數中移除。這樣重磅的一紙諮詢，引爆了全球被動基金、主權基金、ETF 提供商、加密股市場的震撼。
而到了 2025 年 11 月，隨著《The Moon Show》與多家金融媒體陸續追蹤，市場才真正意識到：這不是一個單純的指數調整，可能是一次正在改寫全球資本市場基準的重大事件。
如果 MSCI 最終定案，將於 2026 年 2 月正式生效。
而那會帶來什麼結果？
至少 38 家公司被迫移出全球主要指數
ETF 必須在再平衡中同步賣出
數十億美元資金將從 MSTR 與主要加密股流出
全球指數編制邏輯將因「營運公司 vs. 資產池公司」的重新定義而改寫
甚至可能迫使 S&P 與 FTSE Russell 在未來兩年跟進
這篇文章，試圖把整個事件放回更大的結構脈絡：我們討論的不是單純的“是否支持比特幣”問題，而是全球基準指數體系（global benchmark system）正在排除這類DAT公司。
1. MSCI 為何如此重要？
1.1. MSCI 是全球資本市場的邏輯制定者
MSCI（Morgan Stanley Capital International）成立於 1968 年，是全球三大指數編製公司之一。要說這間公司MSCI 替全球提供了指數編製的方法及產物——指數，倒不如說MSCI 制定了“什麼是可投資企業”的標準。
它的產品涵蓋：
MSCI World
MSCI ACWI（全球資產配置最常用基準）
MSCI Emerging Markets
因子指數（Quality, Growth, Value, Low Vol）
ESG 與氣候指數
GICS 產業分類（與 S&P 共同制定）
Barra 風險模型
所有這些構成了全球投資人的“世界地圖”。
1.2. 16.9 兆美元以 MSCI 為基準，任何調整都會引發全球資金移動
根據 Reuters新聞社的報導：
👉 全球約 $16.9 兆美元的金融資產是以 MSCI 指數作為基準。
這包括：
全球退休基金
主權基金（挪威、阿布達比等）
ETF（iShares、Invesco 等）
大型機構投資人、保險公司
因此，MSCI 的指數在一點點變動 ≠ 技術調整而是：被動資金被迫同步調整的自動化交易（mechanical trading）。當 MSCI 要移除某類公司——就不是只有建議賣出而已，是強制賣出指令。
2. 學術與市場都清楚告訴我們，指數成份調整會動到價格
2.1 學術研究：指數納入與剔除如何影響股價？
（1）Chang, Hong, & Liskovich（2015）
Chang, Y., Hong, H., & Liskovich, I. (2015). Regression discontinuity and the price effects of stock market indexing. Journal of Financial Economics, 115(3), 559–586.
摘要
本研究使用 S&P 500 指數再平衡的「回歸不連續設計（Regression Discontinuity）」來精確測量指數納入效應。研究排除了成分股選擇中與基本面相關的干擾因子，使影響幾乎完全來自指數調整本身。結果顯示，被納入 S&P 500 的股票會因指數基金的強制性買盤而明顯上漲，但這些漲幅在事件後逐漸消失，意味著其並非來自企業基本面改善，而是「被動資金流」所創造的短期需求衝擊。
結論
股價變動主要來自買盤機械性產生，而非企業價值改變。
指數本身創造價格壓力，是市場結構的一部分。
指數基金規模越大，價格衝擊越強。
（2）Wurgler & Zhuravskaya（2002）
Wurgler, J., & Zhuravskaya, E. (2002). Does arbitrage flatten demand curves for stocks? Journal of Finance, 57(6), 2485–2512.
摘要
這篇經典論文研究 S&P 500 納入事件，揭示股票的需求曲線並非完全平坦。被納入 S&P 的股票因指數基金與 ETF 的必然買盤而出現顯著漲幅。作者反駁傳統金融理論中“替代性完全”的假說，指出即使是同類股票，對市場結構性買盤仍會出現價格反應。
結論
指數基金造成的「非基本面需求」足以推升價格。
企業的股價會因指數調整而永久性改變交易特性與需求彈性。
指數效應不是短期噪音，而是制度力量。
2.2 實務證據：市場如何反應指數調整？
除了學術文獻之外，市場實務案例也直接展示了指數調整如何影響股價行為。每年 MSCI 與 S&P 500 的季度再平衡，幾乎都會帶來顯著的價格變動。這些變動不是偶發性，而是由被動基金和 ETF 的「強制型」買賣所造成的。
以 S&P 500 為例，Airbnb（ABNB）與 Blackstone（BX）在被宣布納入 S&P 500 後的隔日，股價分別出現顯著跳升。《Investopedia》的報導指出，這些公司之所以在消息公布後即刻上漲，理由並不是財報改善，而是指數基金與 ETF 即將在再平衡日買入，市場提前反映了預期的資金流。
相反的，遭剔除的公司也常常在調整日前後遭遇短期下跌。例如《Financial Times》報導多起股票在被剔除後出現 3–7% 下跌的案例，當中的原因同樣來自 ETF 與指數基金的強制賣出。
在 MSCI 再平衡中，情況甚至更明顯。由於 MSCI 是全球最常用的國際股指基準，被納入的公司通常會迎來外資大幅流入；被剔除的公司則常出現跨國基金同步賣出的情況，造成短期流動性壓力。MSCI 自己在 2022 年的自己官方報告中亦提到，MSCI 指數的納入效應能顯著增加外資持股比重。
3. DAT 的金融工程飛輪：為何 MSCI 需要一刀斬斷？
我們必須先理解 DAT 最有名的模式——MicroStrategy（後改名 Strategy Inc.）的「發債買幣飛輪」。
3.1. 飛輪是如何運作的？
MicroStrategy 的策略如下：
發行可轉債、增發股票
拿到資金後全部買入 Bitcoin
BTC 上漲 → 帶動公司帳面資產上升
市值膨脹 → 進入更多中大型指數
被動 ETF 被迫買進
成為新籌碼後，股價再次推升 → 再度能發債買幣
這是一個自我強化循環，但本質不是企業營運，而是：
「利用指數編制 + 被動資金流」來提高估值的金融工程。
3.2. MSCI 認為這是對市場結構的扭曲
從 MSCI 的角度來看：
傳統企業應該是靠營運與研發創造價值
但DAT 靠的是“資本市場推動市值的機制”
比特幣部位越大 → 公司越像槓桿 ETF
若不排除，會讓全球退休基金（毫不知情）暴露於高波動的加密風險
這就是 MSCI 的問題意識：不能讓金融工程凌駕於企業營運。也不能讓高波動資產池混進全球指數，讓ETF 被動成為買家。
4. 若 MSCI 剔除這類DAT，將帶來什麼市場後果？
4.1. 至少 38 家公司面臨被動基金強制賣壓
根據彭博 Bloomberg報導：MSTR 有 90 億美元的市值來自追蹤 MSCI 指數的被動基金。而JPMorgan 估算：最多可能流出 28 億美元 ETF 資金。這調整是強制性的，而不是投資人主動撤出。
3.2. 加密股票市場短期面臨調整
包括：
MSTR（Strategy Inc.）
Marathon Digital
Riot Platforms
Hive、Hut 8、Cipher 等礦企
全部會在 2026 年 2 月 MSCI 指數再平衡時面臨系統性賣壓。
3.3. 長期會改變企業行為與市場結構
DAT 過去依賴的是：發債 → 買幣 → 市值上升 → 進指數 → ETF 買進 → 再發債 → 再買幣一旦 MSCI 切斷這個飛輪：
發債能力降低
市值難再靠金融工程放大
公司將被迫回到本業
新興 DAT 無法再複製 MSTR 模式
4. S&P 與 FTSE Russell 會跟進嗎？三大指數編制商的可能路徑
這是外界最關心的問題：MSCI 的這個動作，會使其他兩家指數編製公司跟進嗎？
4.1. FTSE Russell：70–85% 機率跟進
理由包括：
FTSE編製的方法論與 MSCI 相當接近
在過去在“營運企業 vs. 資產池”分類方式相當一致
加上歐洲投資機構（FTSE 的核心客戶）風險偏好較低
大型退休基金其實也強烈反對高槓桿加密公司混入基準
因此，FTSE 很可能在 MSCI 實施後的不久後跟進。
4.2. S&P Dow Jones Indices：50–60% 機率跟進
S&P 的情況則較複雜：
因為S&P 500 對“營運企業”的要求非常嚴格（四季獲利、流動性等）
但 S&P Global BMI（全球股池）較寬鬆，所以，目前 MSTR 仍可納入
美國監管對加密透明化要求高，可能推動編製方法論更新
此外，《The Moon Show》指出：Strategy（MSTR）仍在 S&P 500 候選名單內，代表： S&P 尚未跟進 MSCI。但長期來看，若指數編製的領導者MSCI 若形成標準，S&P 勢必面臨來自大型資金的壓力。
寫在最後：
MSCI 的行動背後，是讓我們思考幾個更深層的問題：什麼才能被叫做一家“企業”？什麼又代表“資產池”？指數編制是否應替金融工程買單？指數型ETF 是否應被迫承擔高波動資產池的風險？
而指數編製王者MSCI 的回答非常清楚：股票指數應追蹤企業，而不是像這樣的DAT基金。這場分類重新修補，可能會重塑：
加密資產類股票的存在方式
企業的財務策略
指數編制的基本邏輯
全球被動資金的流向
BTC 與股票市場的連動關係
這絕對不是“利空”，也不是“打擊加密”。這是一場讓全球市場回到「公司基本面」的必要修正。當 MSCI 開了第一槍，其他兩家是否跟進、何時跟進，我想這將會是 2026–2028 年全球金融市場最值得追蹤的議題之一。
警語| Disclaimer
本文內容僅供教育與研究使用，目的在於說明指數編制對市場結構與企業行為可能造成的影響，非為任何加密貨幣、股票或資產之投資建議。金融市場具有高度不確定性，指數調整亦包含多重外生因素，投資人應自行評估風險，必要時諮詢專業顧問。作者及本平台不對任何基於本文進行之投資行為負責。
參考資料
Chang, Y., Hong, H., & Liskovich, I. (2015). Regression discontinuity and the price effects of stock market indexing. Journal of Financial Economics, 115(3), 559–586.
Dong, S., Li, Y., & Xu, H. (2025). The impact of inclusion in the MSCI EM index on firms’ investment efficiency. Journal of International Financial Markets, Institutions and Money.
Wurgler, J., & Zhuravskaya, E. (2002). Does arbitrage flatten demand curves for stocks? Journal of Finance, 57(6), 2485–2512.
Investopedia. Why Airbnb and Blackstone Shares Could Jump on S&P 500 Inclusion.
Financial Times. Bloomberg. Strategy Faces Potential Outflows if Removed from MSCI Indexes.The Moon Show (2025). MSCI Plans on Removing Crypto Treasuries from Indexes.